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IPO市場化改革是中國資本市場最後救贖
馬光遠中國資本市場20多年來，新股發行8次"停擺"，可謂創下瞭國內外資本市場的"停擺"紀錄，而其中的關鍵，則在於中國資本市場新股發行制度在市場化、公平以及保護中小投資者利益方面都存在嚴重的不足。每一次IPO都意味著，機構和上市公司聯合做局，高價上市，並在上市之後順利套現走人，從而使得中國的資本市場成為名符其實的"圈錢市"，股指長期的低迷，投資者信心不足，和不公平的新股發行制度不無關系。
中國股市之所以成為一個圈錢市，之所有與宏觀經濟的基本面長期背離，根子也仍然在不公平的新股發行制度。每次新股發行制度改革，目的就是為瞭解決不合理的新股發行所導致的四大核心問題，定價問題、公平問題、圈錢問題、大小非問題。對於已經多次因為新股發行導致"停擺"而暫時失去融資功能的中國股市而言，新股發行制度是中國資本市場成長過程中繞不開的一個坎，如果管理層不痛下決心，拿出魄力，大刀闊斧地對這個影響中國股市健康發展的"癌癥"徹底進行清除，投資者的信心徹底喪失。
基於此，幾乎每一次新股發行"停擺"之後，管理層討論發行制度改革之時，筆者都會痛心疾首的呼籲管理層，痛下決心，解決中國新股發行制度的高價上市問題和圈錢問題，恢復股市作為投資市的本質。從過去20多年中國資本市場的種種表現看，現行新股發行制度堪稱中國資本市場最大的制度不公之源。無論是令投資者色變的"大小非"減持問題，還是高市盈率問題，乃至於中國股市"圈錢市"的本質，根子都在喪失起碼的公平基因的新股發行制度，筆者將此總結為"掠奪"四部曲：一，在一級市場，機構壟斷瞭定價權和絕大多數的發行的份額，整個一級市場首先成瞭機構"搶錢"的狂歡和盛宴；二，過低的流通股比例又意味著上市公司的上市行為本質上是一種圈錢的"掠奪"行為；三，首日不設"漲跌停"的制度又給高中簽的機構通過做局爆炒高位出逃提供瞭絕佳的制度窗口，而作為接盤者的散戶就成瞭"砧板之魚"；四，限售期結束，所謂的"大小限"的減持行為則完成對中小投資者的"最後的掠奪"。
在這樣的赤裸裸的"金融搶劫式"的發行制度下，投資者不可能對資本市場有信心。因此，股市有信心的前提是必須徹底改變之前全方位、立體式的，既不公平，又缺乏市場精神的新股發行制度。而11月30日，中國證監會發佈的《關於進一步推進新股發行體制改革意見》(以下簡稱"意見")則是為此所做的最新的一次努力。
應該說，本次"意見"的修改和發佈，恰逢十八屆三中全會提出"逐步推進股票發行從核準制向註冊制過渡"的時期，在股票發行改革上，如何為未來實行"註冊制"奠定制度基礎，如何體現市場在資源配置中的決定性作用，都成為改革的主要著力點和市場最為關註的焦點話題。而從證監會發佈的"意見"全文看，盡管在改革的力度和措施上，仍然稍顯謹慎，對於中小投資者的利益的保護尚需更多的配套細則方能落地，但總體而言，起碼在立法的精神上已經體現瞭新股告別行政調整，走向真正的市場化大方向的努力。
特別令筆者欣慰的是，本次新股發行改革在解決中國資本市場"圈錢市"和如何保護投資者利益以及市場化改革方面，都有一定的舉措和亮點。具體而言，為瞭體現新股發行的市場化原則，無論在新股發行的理念、節奏以及定價和發行方式上，都體現瞭向市場化努力的原則：在發行理念上，告別長期以來的"父愛主義"，監管部門隻對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不再對發行人的持續盈利能力進行判斷，將投資價值判斷交給投資者；在融資方式上，體現瞭多元選擇的原則，發行人除瞭可以發行普通股外，還可以發行公司債或者股債結合等多種融資方式；發行的節奏不再完全由行政控制，而是由市場決定發行的快慢；對於長期以來飽受詬病的發行價格，監管部門不再管制詢價、定價、配售的具體過程，而是由發行人與主承銷商自主確定發行時機和發行方案，並根據詢價情況自主協商確定新股發行價格，將價格的決定權交給市場，並強化約束機制。
而對於長期以來支撐中國股市成為名符其實"圈錢市"，損害中小投資者利益的新股發行的"三高問題"，"意見"按照市場化的原則，有針對性的進行瞭改進。比如，在發行方式上，采取措施約束網下配售的機構投資者報高價。確定發行價時，要求先剔除報價最高的10%的申購量。報價最高的部分將不得影響發行定價，報價最高者也不能獲得配售，防止"人情報價"或盲目報高價。。網下投資者報價後，發行人和主承銷商應預先剔除申購總量中報價最高的部分，剔除的申購量不得低於申購總量的10%，然後根據剩餘報價及申購情況協商確定發行價格。被剔除的申購份額不得參與網下配售。同時，還允許符合條件的個人投資者參與網下定價和網下配售；推出老股轉讓措施，允許首發時公司股東向公眾公開發售存量股份，增加單隻新股在上市首日的供應量，平抑股價；同時，針對發行人，把減持行為與發行價掛鉤，限制發行人定高價。等等，都有利於抑制新股發行的"三高問題"避免損害中小投資者的利益。
當然，"意見"隻是一個開始，考慮到復雜的利益糾葛以及資本市場長期的積弊，解決新股發行中的市場化問題不可能一蹴而就。面對機構和上市公司等龐大的利益團體，證監會即使是最聰明的貓，也是和最龐大的老鼠在博弈。就未來新股發行改革而言，筆者認為應該在市場化方向的大前提下，仍然要采取更加有力的措施確保發行中的公平問題以及散戶的利益保護問題。比如，為瞭改善公司治理和股權結構，應該考慮將上市公司流通股的比例規定最低為40%以上；為防止上市首日爆炒，對新股上市首日還是應該設立漲停制度；為瞭維護中小投資者的利益，能否為中小投資者維權開"司法綠色通道"等等。我們看到，在"意見"公司之後，在寒風中等待瞭一年多之久的760餘傢企業，沒有一傢表示退出IPO。這從另一個層面說明，隻有有企業仍然排隊，說明新股發行對於上市公司而言仍然是一種暴利。隻有沒有企業排隊上市瞭，中國的新股發行改革方可大功告成。
馬光遠 經濟學博士，資深律師
新聞來源http://fs.house.sina.com.cn/news/2013-12-03/09043772989.shtml
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